Основная цель применения методов финансового моделирования создать компьютерную модель, позволяющую покупателю легче понять, какое влияние изменение некоторых операционных переменных окажет на обмше результаты деятельности и стоимость данной компании Benninga. Например, можно определить, как рост отпускных цен и продаж повлияет на точку безубыточности или как увеличение долговой нагрузки отразится па доходности. Эти модели можно использовать для имитации разных варнашон изменения цены компании, чтобы определить, при какой из них поглощанмцая компания сможет реализовать свои финансовые цели без нарушения определенных поддающихся измерению ограничений. В случае открытых акционерных компаний к таким финансовым целям может относиться прибыль на ак

цию (EPS), для частных фирм — рентабельность совокупного капитала, а для фирм, созданных в результате LBO, — рентабельность собственного капитала. Типичные ограничения — ожидания аналитиков Уолл-стрит в отношении EPS данной фирмы, долговая нагрузка поглощающей компании по сравнению с другими компаниями той же отрасли, а также условия кредитных соглашений, лимитирующие пути использования фирмой денежного потока и необремененных активов в качестве обеспечения новых займов. Еще одно важное ограничение — толерантность поглощающей компании к риску, о которой можно судить по ее целевому коэффициенту долг/собственный капитал.

С помощью этих моделей можно ответить на разные типы вопросов, и прежде всего на вопросы о стоимости. Сколько стоит компания-мишень, если не учитывать синергию? Какова стоимость ожидаемой синергии? Какова та максимальная сумма, которую поглощающей компании следует уплатить за компанию-мишень? Вторая группа вопросов касается финансирования. Можно ли профинансировать эту сделку, если цена на мишень будет максимальной? При каком сочетании внешних и внутренних источников финансирования затраты на привлечение капитала поглощающей компании, на которые существуют известные ограничения, окажутся минимальными? Последняя группа вопросов касается структурирования сделки. Если сделка будет структурирована как налогооблагаемая, а не как безналоговая, как это отразится на финансовых показателях поглощающей компании? Что произойдет со стоимостью и другими финансовыми показателями, если поглощающая компания возьмет на себя определенные обязательства компании-мишени? Цели этой главы — подчеркнуть недостатки финансовой информации, используемой для определения стоимости компании, и предложить методику построения финансовой модели при подготовке сделки по слиянию или поглощению. С помощью этой модели можно определить минимальную и максимальную цену компании-мишени и первоначальную цену предложения. В главе приведены многочисленные примеры применения данной методики. Наконец, вы найдете в ней простые формулы для расчета обменного курса акций и оценки его влияния на EPS после слияния. Их можно включить в модели, используемые для оценки влияния разных вариантов на EPS.

Сэм Маркевич

Ситуация была критической, переговоры зашли в тупик. Продавец настаивал на такой цене за отдельные активы, которая казалась покупателю непомерно завышенной. Но, как человек опытный, он понимал, что пока обе стороны в этом заинтересованы, сделка еще может состояться. Чтобы покрыть разницу между тем, чего требовал продавец, и тем, что покупатель был готов заплатить, последний должен был проявить изобретательность и придумать вариант, приемлемый для продавца. Однако предложенные изменения условий сделки определенно сказались бы на налогах, долговой нагрузке и прибыли на

акцию объединенной компании, а также на соблюдении кредитных договоров.

Чтобы оценить последствия тех или иных изменений условий сделки, покупатель обратился к построенной им раньше финансовой модели объединенной компании. Исправив несколько предпосылок, использованных для генерирования первоначального предложения, он сумел оценить потенциальный риск для объединенной компании, связанный с изменениями, которых требовал продавец. И результаты расчетов по модели его приятно удивили. Влияние этих изменений на показатели, которые покупатель считал важнейшими, оказалось гораздо меньшим, чем он ожидал. Вооружившись этой информацией, покупатель вернулся за стол переговоров, уже не сомневаясь, что соглашение будет достигнуто.

2.   Какие еще предпосылки можно было бы определить?

3.   Какими недостатками обладает использованный в этом примере мс i о. i оценки компании?

4.   Какие еще методы оценки стоимости можно было применить в дампом случае?

•    Годовые затраты на обслуживание одного клиента составляют 50 дол.

•    Годовой доход от одного клиента в виде платы @НОМЕ за доступ и вспомогательные услуги — 500 дол. Предполагается, что снижение платы за доступ в этой высококонкурентной сфере будет компенсироваться ростом дохода от оказания вспомогательных услуг.

•    Ни один из нынешних абонентов Excite не является в настоящее npevs> клиентом @НОМЕ.

•    Новые клиенты @НОМЕ, которых она приобретет в результате сделки „ Excite, останутся ее клиентами и в дальнейшем.

•    Услугами @НОМЕ немедленно станут пользоваться 2%, или 340 гыс. us 17млн домохозяйств, пользующихся сегодня услугами Excite. Pejyiua – тивность онлайновой рекламы услуг или прямой почтовой рекламы обычно составляет 2%.

•    Затраты на капитал @НОМЕ в период быстрого роста составят 20%. а в период стабильного роста упадут до 10%; совокупная налоговая ставка — 40%.

•    Капитальные затраты равны амортизационным отчислениям; опоротые активы равны краткосрочным (текущим) обязательствам.

•    FCFF от синергии в следующие Шлет будет ежегодно увеличивайся ил 15%, а в дальнейшем — на 5%. Затраты на капитал после периода быстрого роста упадут до 10%.

•    Максимальная цена приобретения Excite компанией НОМЕ равна рыночной цене плюс стоимость синергии, которая будет по и результате объединения двух компаний.

Основанная в 1995 г. НОМЕ предоставляет интерактивные услуги населению и компаниям с использованием собственной сети, сетей телефонных компаний и инфраструктуры кабельных компаний. Кабельное подключение по сравнению с телефонным обеспечивает связь более чем в 100 раз быстрее В чоч широкополосном секторе @НОМЕ является также провайдером контента известного бренда. Абонентская плата за ее услуги составляет 39,95 дол. в месяц.

7.2. Что означает бета компании? В чем разница между бетой с долговой нагрузкой и бетой без долговой нагрузки? Почему но различие так важно?

7.3. Чем FCFE отличается от FCFF?

7.4. Объясните, чем отличаются друг от друга методы оценки компании на основе ее прибыли (денежного потока), стоимости активов и рыночных показателей?

7.5. Какие методы дисконтированных денежных потоков требуют определения продленной стоимости? Почему?

7.6. Оказывает ли незначительное изменение предпосылок для расчета продленной стоимости существенное влияние на итоговую совокупную стоимость компании-мишени? Если да то почему?

7.7. Как вы считаете, целесообразно ли рассчитывать сто и мост ь компании методом определения средневзвешенной? Если да. то почему? Если нет, то почему?

7.8. Почему рост коэффициента цена/прибыль приводит к тому, что сделка по обмену акциями становится для поглощающих компаний более привлекательной?

7.9. Как рассчитать ликвидационную стоимость компании? Какое значение имеет предположение о возможности упорядоченной ликвидации?

7.10.    Как бы вы рассчитали стоимость патента в следующих

случаях: патент в настоящее время не используется, на основе патента выпускается нынешняя продукция, имеется патентный портфель.

FCFE = Чистая прибыль – (Валовые капитальные затраты -

-    Амортизация) – Прирост/уменьшение оборотного капитала -

+ Вновь эмитированные долговые обязательства -

-    Платежи по погашению основной суммы долга -

-    Дивиденды по привилегированным акциям.

Итоговое значение стоимости, рассчитанное на основе FCFF, нередко называют стоимостью коммерческого предприятия. Стоимость, рассчитанная на основе FCFE, называется стоимостью собственного капитала. Стоимость собственного капитала компании-мишени можно также определить путем вычитания рыночной стоимости долгосрочного долга (включая приведенную стоимость операционного лизинга) из совокупной стоимости.

Он крайне чувствителен к выбору ставки дисконтирования, а также величине и срокам поступления будущих денежных потоков. Несмотря на недостатки, это основной метод предварительной или базовой оценки етимосш компании-мишени, а другие методы могут использоваться для результата, полученного с помощью метода DCF. При использовании модели постоянного роста исходят из того, что свободный денежный потк для фирмы будет расти постоянными темпами. Эту модель обычно прпмепякч для расчета продленной стоимости компании-мишени:

В период стабильного роста затраты на капитал должны быть ниже, чем в период быстрого роста, поскольку неопределенность в этот период меньше. Доля продленной стоимости в совокупной PV нередко очень велика, и эта стоимость крайне чувствительна к выбору темпа роста свободного денежного потока и ставки дисконтирования в период стабильного роста. Если продленная стоимость составляет значительную (например, более трех четвертей) часть общей PV, то обычный пятилетний горизонт прогнозирования буущих денежных потоков нужно увеличить, по крайней мере, до 10 лет. Определяя стоимость компании, всегда нужно четко формулировать исходные предпосылки. Достоверность полученных результатов в конечном счете зависит от правомерности предпосылок.

Стоимость компании-мишени можно рассчитать не только методом DCF. При анализе сопоставимых компаний определенные стоимостные показатели компании-мишени, например прибыль, умножают на соответствующий мультипликатор сопоставимых компаний. При анализе сопоставимых сделок прибыль компании-мишени умножают на тот же мультипликатор для недавних аналогичных сделок. Однако стоимость компании-мишени, рассчитанная при помощи анализа сопоставимых сделок, в отличие от рассчитанной при помощи анализа сопоставимых компаний, включает премию за контроль. При наличии аналогичных сделок их анализ предпочтительнее всех методов оценки на основе рыночных показателей. При анализе сопоставимой отрасли прибыль, денежный поток, балансовую стоимость или объем продаж компании-мишени умножают на соответствующие среднеотраслевые мультипликаторы. Методы оценки на основе стоимости активов, например по балансовой стоимости материальных активов, хорошо подходят для оценки дистрибьюторских компаний и фирм по оказанию финансовых услуг. Ликвидационная стоимость или стоимость дробления — это ожидаемая цена активов компании, продаваемых по отдельности, минус ее обязательства. Ликвидация бывает вынужденной (вызванной банкротством) и добровольной, если владельцы компании решат, что в действующем состоянии она стоит меньше, чем можно получить при ее ликвидации.

Стоимость собственного капитала компании-мишени необходимо скорректировать на стоимость не показанных в балансе неоперационных активов и обязательств. Эти факторы могут существенно увеличить или снизить стоимость компании-мишени. Полученный результат называют также скорректированной стоимостью собственного капитала. Поэтому в конечном сче  стоимость собственного капитала компании-мишени — это сумма ее операционных денежных потоков, продленной стоимости и стоимости неоперационных активов минус текущая рыночная стоимость долгосрочного долга и не полностью отраженных в балансе неоперационных обязательств.

Стоимость компании может оказаться заниженной или завышенном, если не скорректировать ее значение, полученное путем дисконтировании операционных денежных потоков, на неоперационные активы и обстоятельства, принятые на себя поглощающей компанией. Примеры неоперационных активов — денежные средства и ликвидные ценные бумаги сверх минимальной потребности в оборотном капитале, нереализованные ты или авторские права, имущество, сданное в аренду по ставкам ниже рыночных, а также земля или строения, не используемые в текущей деятельности. К неоперационным обязательствам относятся возможные судебные разбирательства и расходы, связанные с устранением окружающей среды, а также возможные гарантийные жалобы по продукции, выпуск которой уже прекращен.

должны накапливать определенные суммы, чтобы в будущем платить пенсию своим работникам. В периоды бума на фондовых рынках, например в 1990-х годах, компании, у которых были такие планы, обычно накапливали активы сверх необходимых для выполнения их будущих обязательств. Акционеры как владельцы компании имеют полное право на эти избыточные активы. Однако на практике если компания распределит эти средства между акционерами, то ей придется уплатить налоги на доналоговую стоимость этих избыточных активов. Поэтому посленалоговую стоимость таких средств можно добавить к приведенной стоимости ожидаемых операционных денежных потоков.